公司法｜一仆侍二主？異議股東回購規則的解釋論展開(kāi)（下篇）——新《公司法》訴訟實(shí)務(wù)解讀專(zhuān)題四

評估權規則的現實(shí)運行展望

我們在上篇中談到，我國《公司法》中的評估權條款實(shí)質(zhì)上承擔著(zhù)兩項功能，下文將根據功能差異明確區分兩類(lèi)評估權：第一類(lèi)評估權的主要規范目的是保護異議股東投資預期，觸發(fā)事項包括合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)以及章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)而股東會(huì )決議使公司繼續存續等重大變更事項；第二類(lèi)評估權的主要規范目的是保護持續受到不公平欺壓、排擠的股東，觸發(fā)事項包括公司滿(mǎn)足盈余分配條件但長(cháng)期不分配利潤和本次新法創(chuàng )設的控股股東濫用股東權利。

（一）評估權構成要件

1. 前置程序要件

新《公司法》第89條和第161條第1款均規定，行使評估權的必要條件為“對股東會(huì )該項決議投反對票的股東”。這意味著(zhù)：其一，公司必須召集了股東會(huì )并對可能觸發(fā)評估權的事項作出決議（下稱(chēng)“前置會(huì )議要件”）。這些事項包括分配利潤、合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)和修改公司章程使本應解散的公司繼續存續。其二，行為人必須參與股東會(huì )會(huì )議，對前述待決事項享有表決權，并對決議投反對票（下稱(chēng)“異議要件”）。[1]然而，如果僵硬地堅持前置會(huì )議要件和異議要件則可能導致不合理的裁判結論。

（1）前置會(huì )議要件

該要件最大的缺陷在于：如果公司沒(méi)有遵守法律和章程規定作出決議就直接轉讓主要資產(chǎn)，此時(shí)因不滿(mǎn)足“前置會(huì )議要件”，從而不存在評估權，但這一邏輯結論將導致評估權保護少數股東合理預期的規范目的落空。譬如，（2020）滬02民終2746號案中，控股股東在未召開(kāi)股東會(huì )的情形下轉讓了主要財產(chǎn)，但審理法官沒(méi)有拘泥于文字的形式，而是創(chuàng )造性地重新闡釋了“前置會(huì )議要件”，“異議股東仍可通過(guò)其他途徑表示反對，并有權要求公司收購其股權”，相應地，“起訴時(shí)間應以被告通知原告轉讓房產(chǎn)的事實(shí)這一時(shí)間點(diǎn)作為評估權行權訴訟期限的起算時(shí)點(diǎn)”。[2]

（2）異議要件

異議要件存在類(lèi)似缺陷。首先，公司可能未遵守法律和章程規定的會(huì )議召集程序，導致股東未參與會(huì )議，進(jìn)而異議要件不可能被滿(mǎn)足。例如：公司沒(méi)有通知股東參與會(huì )議；公司沒(méi)有在會(huì )議召集通知中載明就合并、分立和轉讓主要財產(chǎn)等重大變更事項進(jìn)行決議，受通知股東據此認為沒(méi)有必要參與會(huì )議。針對前述會(huì )議程序瑕疵，異議股東固然可提起決議撤銷(xiāo)之訴，但特定情形下，要么撤銷(xiāo)決議已不足以保護股東、要么撤銷(xiāo)在經(jīng)濟上不合理。譬如，在公司轉讓主要財產(chǎn)的情形下，公司財產(chǎn)被其他善意主體取得，即便撤銷(xiāo)決議也無(wú)以救濟少數股東；[3]再如，公司合并耗費了巨大的經(jīng)濟成本，通過(guò)撤銷(xiāo)決議來(lái)恢復原狀將導致先前的成本通通沉沒(méi)，更合理的選擇是給予前述股東現金補償。[4]我們認為，在前述特殊情形下，《公司法》設置的前置會(huì )議要件和異議要件實(shí)際上將股東因他人過(guò)錯而不能參與會(huì )議的風(fēng)險分配給了無(wú)過(guò)錯的異議股東，并不合理。與此相比，德國《變更法》第29條第2款非常值得鏡鑒。德國《變更法》第29條第2款規定，以下情形等同于在決議中投反對票，包括：未參加股份持有人會(huì )議的股份持有人沒(méi)有被準許參加此等會(huì )議、前述會(huì )議未按程序召集、會(huì )議通知沒(méi)有載明待決議的事項。[5]

其次，如果多數股東及其控制的董事、監事等一直不提出分配利潤的議案，邏輯上，公司從未就分紅作出決議，此時(shí)，即便公司連續五年滿(mǎn)足利潤分配條件且未分紅，由于不滿(mǎn)足“股東對不分紅的決議投反對票”要件，少數股東亦不能行使評估權。前述情形明顯構成股東壓迫，但如果小股東的持股比例達不到召集臨時(shí)股東會(huì )的門(mén)檻，也達不到提出臨時(shí)議案的門(mén)檻，則似乎只能任大股東宰割，承載反股東壓迫功能預設的評估權目的落空。

再次，股份公司中部分類(lèi)別股東對評估權的觸發(fā)事項無(wú)表決權時(shí)，直接據此認定類(lèi)別股東不受評估權保護，這同樣會(huì )導致評估權保護少數股東免受壓迫的規范目的落空。類(lèi)別股東對某些股東會(huì )決議事項無(wú)表決權，例如公司轉讓主要財產(chǎn)。[6]如果多數股東據此將公司的主要財產(chǎn)轉移至關(guān)聯(lián)實(shí)體，承載著(zhù)立法者反股東壓迫功能預設的評估權卻在出現股東壓迫現象時(shí)無(wú)以適用，相當矛盾。[7]

最后，存在三個(gè)頗具現實(shí)意義的特殊問(wèn)題。問(wèn)題之一：如果公司不能證明曾通知股東參加會(huì )議或曾依法召集了會(huì )議，能否據此推定,主張評估權的股東符合“異議要件”？這涉及證據與證明問(wèn)題。我們認為，應當依據具體的案件事實(shí)判斷股東是否對會(huì )議的召集和決議事項知情。情形之一：公司雖未通知股東，但股東知道會(huì )議的召集時(shí)間、地點(diǎn)和決議事項，無(wú)其他合理理由仍故意不參與。我們認為，不應當認定評估權成立，原因在于，雖然會(huì )議程序存在瑕疵，但知情股東本可以極低的成本避免“未參會(huì )”的結果發(fā)生。情形之二：具體的事實(shí)已真偽不明，但行權股東與本公司合并的相對方或主要財產(chǎn)受讓方存在某種特殊關(guān)系，例如該股東為相對方公司的控股股東、實(shí)際控制人或在相對方公司擔任董事、經(jīng)理等職務(wù)。[8]我們認為，在此類(lèi)情景中，至少可推定該股東參與了會(huì )議且同意決議，從而轉移主觀(guān)證明責任。

問(wèn)題之二：即使真實(shí)地存在股東會(huì )決議，且異議股東投出了反對票，在滿(mǎn)足“異議要件”的情況下是否還有其他權利行使障礙？我們認為，評估權的主要規范目的是保護少數股東的合理投資預期，如果在第一次會(huì )議作出相應決議后的合理時(shí)間內，股東會(huì )再次召開(kāi)第二次會(huì )議并通過(guò)第二項決議推翻前述第一項決議，此時(shí)，公司的意思實(shí)際上并未偏離異議股東的預期，因此，即便異議股東在第二次決議上也投反對票，亦不應再支持其權利主張。在(2020)吉民申1607號案中，公司章程規定的解散事由出現，股東會(huì )通過(guò)決議修改章程延長(cháng)存續期限，小股東投出反對票并主張評估權，但公司嗣后又作出了第二項決議，恢復了章程規定的存續期限，法院據此認為，“回購請求應以關(guān)于特定事項的股東意志與股東會(huì )決議結果相悖為前提”，[9]并未支持該股東的回購請求。

問(wèn)題之三：如果異議股東并未完全履行出資義務(wù)或存在抽逃出資的事實(shí)，能否限制異議股東的評估權？有觀(guān)點(diǎn)認為，“在股東抽逃出資的情形下，股權中與之相關(guān)的權利亦應當受到限制，關(guān)于要求公司收購其股權的權利應當受到限制”。[10]我們認為，原則上，在法律無(wú)明文規定、公司章程未作出約定的情形下，不應僅依據存在抽逃出資或未履行出資義務(wù)的事實(shí)而排除異議股東的評估權。理由在于，股東行使評估權后的法律效果是在公司與其之間成立一項財產(chǎn)支付權利義務(wù)關(guān)系，但該支付義務(wù)能否實(shí)際履行還應受制于資本維持原則（參見(jiàn)下文“回購的財源限制與被回購股權的處置”），因此，即便行權股東抽逃出資或未完全履行出資義務(wù)，保留其評估權也不會(huì )損害債權人利益和公司利益，畢竟，公司仍可向該股東主張債權，且只有在不損害公司償付能力或不損害公司股本和不可分配公積金的情形下才可向異議股東實(shí)際支付財產(chǎn)對價(jià)。

2. 觸發(fā)評估權的法定事由

（1）第一類(lèi)評估權

此類(lèi)評估權的主要目的應為保護異議股東的合理投資預期，觸發(fā)事項包括合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)以及章程規定的營(yíng)業(yè)期間屆滿(mǎn)而股東會(huì )決議使公司繼續存續。

核心爭議與“轉讓主要財產(chǎn)”有關(guān)，換言之，如何認定“主要”財產(chǎn)？就此，并無(wú)統一的認定方式，法院一般以“轉讓財產(chǎn)是否導致公司發(fā)生根本性變化”為實(shí)質(zhì)判斷標準，以“轉讓財產(chǎn)價(jià)值占公司資產(chǎn)的比重”作為輔助判斷依據”。[11]形式上，一般而言，當轉讓資產(chǎn)價(jià)值占公司凈資產(chǎn)50%以上時(shí)構成“轉讓主要財產(chǎn)”。[12]實(shí)質(zhì)上，認定核心是“轉讓財產(chǎn)是否導致公司發(fā)生重大變更或結構性變更”。這一實(shí)質(zhì)標準與個(gè)案事實(shí)高度相關(guān)，很難提前預測和抽象出統一的識別方式。實(shí)質(zhì)要件是最終的認定依據，其可推翻形式要件。例如，在(2018)黔民終1033號案中，標的公司為了滿(mǎn)足政策規定、繼續保留采礦權，將權利轉讓給其他公司，但標的公司原股東保持對礦產(chǎn)資源的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，就此，貴州高院法官通過(guò)目的性限縮的方法論工具，排除了評估權條款。[13]我們認為，可能更為合適的裁判思路為，通過(guò)解釋“轉讓主要資產(chǎn)”，認定前述案件中公司實(shí)際上并未發(fā)生根本變更或結構性變更，評估權構成要件未被滿(mǎn)足。

（2）第二類(lèi)評估權

第二類(lèi)評估權的主要目的是救濟受壓迫的股東，包括兩種情形，一是公司連續五年滿(mǎn)足利潤分配條件但持續不分紅，二是控股股東濫用股東權利。未來(lái)司法適用的主要難點(diǎn)必定在于如何解釋“濫用股東權利”，控股股東行使股東權利的行為在何種情景下應當被評價(jià)為“濫用權利”。

坦誠而言，“濫用權利”是一個(gè)含義不確定的法律概念，其實(shí)質(zhì)功能是授予法官自由裁量權，因此，依據此條款裁判的核心思路是解釋立法者究竟希望法官運用這一彈性極大的條款實(shí)現何種具體的目標或功能，而不是試圖找到其精確的特征與定義。我們認為，如前文所述，評估權承載著(zhù)救濟受壓迫股東的功能，就股東壓迫或股東受到不公平損害，來(lái)自英國的適用經(jīng)驗可資借鑒。具體而言，法官的任務(wù)至少有二，一是以該條款來(lái)強制執行股東之間簽訂的治理協(xié)議，二是尋找公司投資者們在章程等正式文件之外形成的非正式協(xié)議或非正式合意，當多數股東的行為偏離其許下的非正式承諾時(shí)，運用保持彈性的“濫用權利”來(lái)保護少數股東。[14]

該條款的具體運行狀況有待未來(lái)觀(guān)察，此處我們僅根據舊《公司法》第20條和《民法典》第132條（在公司法中適用的裁判案例）的適用經(jīng)驗作出簡(jiǎn)單預測。既有案例的適用方向大致有三：其一，將股東行使表決權的行為判定為濫用權利，并據此否定公司決議效力。[15]其二，認定股東行使股權（主要是表決權）構成權利濫用，要求濫權股東對其他股東承擔損失賠償責任。[16]其三，股東委派、控制董事，若董事行使職權損害其他股東利益，部分裁判實(shí)例直接根據大股東與董事、法定代表人之間存在重合關(guān)系而科以“連帶責任”。[17]鑒于新法引入了事實(shí)董事和影子董事制度，因此第三種情形下要求大股東承擔責任無(wú)須再借道權利濫用條款，不過(guò)，前述裁判案例具體指向的事實(shí)情景仍然可以為評估權的適用提供支撐。

以對前述司法實(shí)踐情況的觀(guān)察為基礎，考慮到評估權的主要目的系保護封閉公司中持續遭受不公平對待的少數股東，為受壓迫者提供退出公司的機制，法官在舊有裁判案例中發(fā)現的部分事實(shí)若持續性地在公司中發(fā)生，則未來(lái)法官可依據第89條第3款為受壓迫股東提供救濟。這些事實(shí)不可能被完整列舉，但過(guò)往判例仍然提供了一定參考價(jià)值，此類(lèi)壓迫行為包括但不限于：在無(wú)合理商業(yè)需求的情形下通過(guò)決議提前將其他股東的出資義務(wù)加速到期、低價(jià)轉讓公司主要資產(chǎn)至關(guān)聯(lián)實(shí)體、高價(jià)受讓其他關(guān)聯(lián)實(shí)體資產(chǎn)、在公司凈資產(chǎn)大于股本的情形下以股本價(jià)值增資引入新股東稀釋原股東對公司原有資產(chǎn)享有的經(jīng)濟利益、違反最初合作協(xié)議的約定將少數股東排除在董事等管理職務(wù)之外、修改公司章程將大部分盈余分配給同時(shí)擔任管理層的大股東或其關(guān)聯(lián)人士、無(wú)視章程規定的程序作出重大投資決策導致公司虧損等。

3. 異議股東提起訴訟的程序與期限

針對“具備盈利能力但不分紅”、“合并、分立和轉讓主要財產(chǎn)”以及“章程規定的解散事由出現而修改公司章程使公司存續”三類(lèi)情形，新《公司法》第89條和第161條均規定了異議股東提起訴訟的程序與期限。

就程序而言，評估權條款規定，提起訴訟的前提條件是“異議股東在決議作出之日起60日內與公司協(xié)商回購問(wèn)題而未達成合意”，實(shí)踐中的主要爭議點(diǎn)為該程序是否具有強制性。我們認為，這一前置磋商程序并無(wú)強制性，異議股東可直接訴諸司法評估程序。原因為，從法條的文義來(lái)看，只要異議股東和公司就回購事項（主要是價(jià)格）達不成合意，股東即可提起訴訟，完全可以將股東直接提起訴訟的事實(shí)解釋為“未形成合意”。[18]

就提起訴訟的期限，法律規定是自決議作出之日起90日內，主流觀(guān)點(diǎn)認為該期限為不變期間。[19]提起評估權訴訟的期限被設定為自決議作出之日起90日內，依《公司法解釋一》第3條[20]，這一期限為不變期間。然而，前文已述，如果公司在未經(jīng)決議的情況下處分資產(chǎn)，或者沒(méi)有通知股東參與會(huì )議，若仍以決議作出之日為起算點(diǎn)，且認定提起訴訟的期間系不變期間，將導致不合理的裁判結論，不再贅述。[21]

（二）回購的標的

依據法條文義，回購標的系本公司的股權/股份，針對這一項要件，存在兩項疑問(wèn)。

其一，對公司合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)等重大變更事項持異議的股東能否要求公司僅回購其持有的部分股權或股份？就此適用疑惑，有兩類(lèi)觀(guān)點(diǎn)。

觀(guān)點(diǎn)一，股東不能只請求回購部分股權或股份。理由有二，包括“仍保持股東身份即意味著(zhù)股東并不反對重大變更事項”以及“這將使得那些并不反對重大變更事項的少數股東可假借反對之名而行收回投資之實(shí)”。[22]我國司法實(shí)踐中存在類(lèi)似裁判觀(guān)點(diǎn)，例如，在(2016)粵03民終8891號案中，法院認為，“異議股東保留1%的股份表明其同意公司繼續存續，并愿意繼續保持股東身份，這與異議股東反對公司繼續經(jīng)營(yíng)的意見(jiàn)相互矛盾”，進(jìn)而否定了股東回購部分股權的主張。[23]美國律師協(xié)會(huì )《示范商業(yè)公司法》的官方評注亦載明，“原則上，股東應請求公司回購其全部股份”，[24]該通常規則的理由為，若允許少數股東提出回購部分股份的請求，則可能出現少數股東濫用權利現象，當司法評估確定的公平回購價(jià)值與市場(chǎng)現價(jià)存在差異時(shí)，那些并無(wú)異議的股東會(huì )假借反對之名而行投機之實(shí)。[25]

觀(guān)點(diǎn)二，在極其特殊的情形下，股東可請求公司回購其持有的部分股權或股份。美國最新《示范商業(yè)公司法》第13.03條規定了一類(lèi)特殊情形，如果登記在冊的名義股東（record shareholder）系為多個(gè)受益股東（beneficial shareholder）持有股份，或系投票權信托（voting trust）的受托人，只要部分受益股東或部分受益所有人（voting trust beneficial owner）對公司的重大變更事項持有異議，則登記股東有權代表異議部分股份持有人向公司主張評估權并告知公司這部分持有人的信息和通訊地址。[26]該規則頗有可取之處，在我國公司實(shí)踐中，存在特殊持股平臺[27]和股權代持現象，此類(lèi)情景中，登記股東或名義股東只有一人，但實(shí)際享有股東權益的人數則不止一人，允許股東請求公司回購部分股權或股份有其合理之處。

針對前述疑惑，我們認為，原則上異議股東應當請求公司收購其全部股份或股權，但若登記股東或股份持有人系持股平臺等代他人持有權利的主體，則應允許登記股東或股份持有人請求公司收購實(shí)質(zhì)上對決議持異議股東對應部分的權利。

其二，“原則上禁止股東請求公司收購部分股權或股份”的觀(guān)點(diǎn)是否也適用于本次新法新增的“控股股東濫用權利”情形？我們認為，新法創(chuàng )設的新評估權情形與對重大變更事項持異議的評估權迥然有別，二者服務(wù)于不同的主要目的，前者旨在保護受壓迫股東、后者旨在保護異議股東的投資預期。鑒于此，在控股股東濫用權利而觸發(fā)回購請求權時(shí)，部分回購屬于受壓迫股東對自身完整權利的處分，不存在以假借反對之名而行投機之實(shí)的可能，沒(méi)有禁止之必要。

（三）回購合理價(jià)格的認定

1. 司法實(shí)踐經(jīng)驗：價(jià)格鑒定

認定回購的合理價(jià)格是評估權訴訟的重點(diǎn)和難點(diǎn)，畢竟，法官不是商業(yè)專(zhuān)家，其無(wú)充足的信息和技能去對一項資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值作出實(shí)質(zhì)判斷，因此，在訴訟中，法院一般依賴(lài)于第三方專(zhuān)業(yè)機構的價(jià)格評估。

法院通常在當事人就回購價(jià)格達不成一致時(shí)依雙方申請或依職權啟動(dòng)司法鑒定程序。[28]特殊情形下，即便雙方就回購價(jià)格無(wú)法達成一致，法院仍可能認為“不構成基本事實(shí)不清”，故不支持一方申請鑒定的主張。例如，（2020）蘇05民終7917號案中，案涉公司已委托會(huì )計師事務(wù)所對決議作出前的年度財務(wù)狀況進(jìn)行了審計，且在作出觸發(fā)評估權的決議后委托評估公司對異議股東持有的股權進(jìn)行估價(jià)，兩審法院一致認為無(wú)須重新評估鑒定。[29]就此，一方當事人委托的鑒定和價(jià)格評估究竟可否作為認定公平價(jià)格的依據與個(gè)案事實(shí)高度相關(guān)，取決于法官對“基本事實(shí)不清”的具體理解和闡釋?zhuān)茈y脫離具體案件事實(shí)給出一個(gè)精準的預測和判斷。

2. 價(jià)值評估的時(shí)點(diǎn)與方法

認定回購價(jià)格時(shí)有兩個(gè)基礎問(wèn)題。

問(wèn)題一，應當以哪一個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為評估公司股權價(jià)值的基礎？對此，法條并未給出明確回答，但結合評估權的兩項規范目的，我們認為，具體時(shí)間點(diǎn)應結合觸發(fā)評估權的法定事由分別認定。

其一，公司實(shí)施合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)或在章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)后修改章程使公司繼續存續等重大變更事項。此類(lèi)情形下，評估權的主要目的是保護無(wú)法影響公司決策的異議股東的合理投資預期，因此，在選擇時(shí)間點(diǎn)時(shí)必須保證該時(shí)點(diǎn)的股權價(jià)值未受到重大變更事項影響。具體而言：對于合并、分立和轉讓主要財產(chǎn)，價(jià)值評估時(shí)點(diǎn)應為決議作出之前；對于章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)后修改章程使公司繼續存續，此時(shí)公司資產(chǎn)構成并未發(fā)生變化，因而價(jià)值評估時(shí)點(diǎn)可以是決議作出之后的合理時(shí)間，例如部分法院認可2個(gè)月。[30]

其二，公司滿(mǎn)足利潤分配條件但持續不分紅和控股股東濫用股東權利嚴重損害公司或股東利益。此類(lèi)情形下，評估權的主要目的是保護受壓迫股東，為其提供救濟，使得他/她能夠順利獲得投資回報，此時(shí)，股權價(jià)值評估時(shí)點(diǎn)的選擇與控股股東實(shí)施的壓迫行為高度相關(guān)，似乎不應當給出一個(gè)統一的節點(diǎn)。具體而言：如果控股股東利用關(guān)聯(lián)關(guān)系轉移公司資產(chǎn)，且其關(guān)聯(lián)實(shí)體已不再具有償還能力，此時(shí)，價(jià)值評估時(shí)點(diǎn)必須是各類(lèi)關(guān)聯(lián)交易實(shí)施之前；再如，對于公司滿(mǎn)足利潤分配條件但持續不分紅，只要公司資產(chǎn)構成未發(fā)生重大變化，評估時(shí)點(diǎn)在不分紅決議前后一段時(shí)間內均屬合理。

問(wèn)題二，如何評估股權價(jià)值？通常而言，存在三種評估方法，包括資產(chǎn)基礎法、市場(chǎng)法和收益法。資產(chǎn)基礎法指在合理分析估算企業(yè)各項資產(chǎn)價(jià)值和負債的基礎上確定企業(yè)價(jià)值的咨詢(xún)估價(jià)思路。[31]市場(chǎng)法指選取一定數量的與案涉公司在行業(yè)、業(yè)務(wù)、規模等方面具有相似性的上市公司或者可比交易案例的估價(jià)思路。[32]收益法則指在滿(mǎn)足一定評估條件的情形下考慮資產(chǎn)可產(chǎn)生的未來(lái)持續經(jīng)營(yíng)價(jià)值的估價(jià)思路。一般而言，在法院委托的資產(chǎn)估價(jià)中，評估機構將采取多種方式估價(jià)。前述操作程序與評估規則有關(guān)，依據評估規則，一般應選擇兩種以上估價(jià)方法。[33]此外，評估機構亦會(huì )根據資產(chǎn)類(lèi)型和具體評估資料，對不同類(lèi)別資產(chǎn)采用不同的估價(jià)方法。[34]例如，對于符合條件的出租房產(chǎn)，估價(jià)時(shí)會(huì )考慮其在可確定的未來(lái)租期內產(chǎn)生的現金流（收益法）。

3. 兩類(lèi)流動(dòng)性折扣

觀(guān)察我國裁判實(shí)務(wù)現狀和其他司法轄區的實(shí)踐，就合理價(jià)格的認定，主要爭議始終圍繞價(jià)格折扣問(wèn)題。

（1）股權缺乏流通市場(chǎng)的公司

前文已多次強調，我國法律中的評估權主要承載著(zhù)立法者保護封閉公司中受壓迫股東的功能預設，其主要適用場(chǎng)域一直被圈定為有限公司。問(wèn)題在于，有限公司通常系封閉公司，股東人數有限，且其股權并不在具有流動(dòng)性的市場(chǎng)上流通，那么在認定回購的公平價(jià)格時(shí)，是否應當基于“缺乏流動(dòng)性”而對股權價(jià)值打折扣？

一種觀(guān)點(diǎn)認為，應當考慮股權或股份的流動(dòng)性，并按照其流動(dòng)性大小對依資產(chǎn)基礎法或收益法評估的價(jià)值打折。在(2020)蘇05民終7917號案中，標的公司為一家非上市公司，評估機構認為“股權的流動(dòng)性較差，需要考慮缺少流動(dòng)性折扣”。[35]具體操作上，評估機構依據資產(chǎn)基礎法估測股權價(jià)值，然后以該公司的子公司（一家上市公司）所處細分行業(yè)為準，細分行業(yè)中的其他幾家上市公司股票發(fā)行價(jià)格與上市30日收盤(pán)均價(jià)、60日收盤(pán)均價(jià)、90日收盤(pán)均價(jià)比較，折扣率分別為46.1%、47.2%、45.2%，評估機構據此以45%的折扣率來(lái)反應“市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失對股權價(jià)值的影響”，兩審法院均支持。[36]

另一種觀(guān)點(diǎn)則認為，不應基于本公司股權缺乏流動(dòng)性而對回購價(jià)格打折，[37]合理價(jià)格的標準是“對公司資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的比例利益”。此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)的理由一般為，若允許打折，則無(wú)異于授予多數股東低價(jià)購買(mǎi)少數股東股權的權力。[38]在美國實(shí)踐中，存在類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)判例。[39]

我們認為，股權的真實(shí)價(jià)值是該項權利代表的公司資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的未來(lái)現金流的現值，這一現值取決于公司資產(chǎn)的持續經(jīng)營(yíng)價(jià)值，依據公司法的分配規則，少數股東按照其持股比例分享前述持續經(jīng)營(yíng)價(jià)值，故不應基于公司股權缺乏流動(dòng)性而對前述價(jià)值打折扣。

（2）基于回購公司資產(chǎn)狀況和資產(chǎn)構成的折扣

對于流動(dòng)性折扣，存在一類(lèi)特殊情況。如前所述，股權的真實(shí)價(jià)值是該權利可分配到的公司資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來(lái)現金流現值的一部分，雖然不能基于本公司股權的流動(dòng)性對合理價(jià)格進(jìn)行打折，但如果本公司持有的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性故而在交易中普遍存在價(jià)格折扣，則應考慮流動(dòng)性折扣。例如，在(2021)滬02民終2456號案中，公司是一家持股平臺，其主要資產(chǎn)系股權類(lèi)資產(chǎn)，股權類(lèi)資產(chǎn)在交易中普遍存在流動(dòng)性折扣，此種情形下，評估公司股權的合理價(jià)格時(shí)應當考慮前述事實(shí)。[40]

4. 控制權溢價(jià)與非控制板塊折扣

在司法適用中，還存在一類(lèi)價(jià)格折扣，就是與公司控制權有關(guān)的折扣，這類(lèi)折扣通常由公司主張。[41]通常而言，現實(shí)交易中，如果交易的股權或股份足以達到控制公司的效果（下稱(chēng)“控制板塊”），那么該控制板塊項下每一單位股權或每一單位股份的價(jià)值會(huì )顯著(zhù)高于非控制板塊項下每一單位股權或每一單位股份的價(jià)值。假設一家公司發(fā)行了100股，甲持有80股，乙持有20股，那么，甲轉讓其全部股份的對價(jià)可能是80元（每股1元），而乙轉讓股份的最高對價(jià)可能只有10元（每股0.5元）。

通常觀(guān)點(diǎn)認為，不應當因為回購的股權或股份系非控制板塊而對之作出打折。[42]美國《示范商業(yè)公司法》明定不得基于“少數股東地位”而對公平價(jià)格打折。[43]此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)的實(shí)質(zhì)理由建立在一種被稱(chēng)為“控制者私人收益/管控權下私利（private benefits of control）”[44]的理論基礎上，簡(jiǎn)言之，控制板塊之所以存在溢價(jià)，是因為控制股東可以侵占本不屬于他/她的額外利益。控制者私人收益指“公司控制股東基于其對公司的控制力而可私自攫取的本應與其他少數股東或成員共同分享的利益”。在此種理論模型下，控制股東之所以愿意持有“控制板塊”，是因為他/她們可以攫取特定規模的控制者私人收益，[45]而該收益超過(guò)了因持有控制板塊而喪失的風(fēng)險分散和流動(dòng)性?xún)?yōu)勢成本。前述利益侵奪方式包括實(shí)施各種隱蔽的關(guān)聯(lián)交易將利益轉移至受私人控制的實(shí)體、制定高昂的任職薪酬并將少數股東排除在董事或高管職務(wù)之外、搭建錯綜復雜的集團公司持股架構以隱藏公司之間的關(guān)聯(lián)交易、將公司資產(chǎn)投資于那些為其個(gè)人帶來(lái)名譽(yù)效應或私人享受但于公司無(wú)益的浪費性項目等。[46]

但是，前述理論沒(méi)有反應全部現實(shí)。反例之一，控制股東持有控制權是為了貫徹他/她所相信的更好的商業(yè)戰略，免于被其他不理解的投資者阻止，以充分貫徹企業(yè)家本人的某種特殊愿景。[47]那些具有特殊才能、掌握專(zhuān)門(mén)化的稀缺知識和信息的創(chuàng )始人或企業(yè)家希望掌控企業(yè)資產(chǎn)和決策事務(wù)的控制權，以使得他們可以不受阻礙地追尋他們所相信而難以被其他人理解的特質(zhì)愿景。他們的才能可以創(chuàng )造超額回報，而其他愿意相信的投資者自愿加入公司參與合作，為企業(yè)家提供貨幣資本。在這種情形下，控制權溢價(jià)實(shí)際上反映了企業(yè)家的特殊才能或特質(zhì)愿景的超額價(jià)值，而不是控制者私人收益。反例之二，持有控制板塊意味著(zhù)風(fēng)險集中和喪失流動(dòng)性?xún)?yōu)勢，因此控制股東本身也承擔了額外成本，但持有控制板塊后，該股東在公司內的利益顯著(zhù)增加，客觀(guān)來(lái)說(shuō)，他/她將更有動(dòng)力去監督管理層，故投資者們有可能為了更好地監督管理層，約定某一方主體成為控制股東，由其負責監督公司運營(yíng)，同時(shí)為了補償其承擔的額外成本，允許他/她享有一定規模的額外收益。[48]

我們認為：一律不考慮非控制板塊折扣并未反應真實(shí)的市場(chǎng)現狀，但又不可能苛責法官去查清溢價(jià)事實(shí)，因此，基于“人性本惡”的主觀(guān)價(jià)值判斷，原則上不考慮非控制板塊折扣，但公司或控股股東可舉示相反證據以證明控制權溢價(jià)的存在不是因為控制者私人收益，若證明完成，則可考慮折扣。

（四）回購的財源限制與被回購股權的處置

我國《公司法》奉資本維持原則為圭臬，因而，一個(gè)不可避免的問(wèn)題是，公司回購本公司股權或股份可能導致公司資產(chǎn)減少或損及公司股本，此時(shí)，資本維持原則是否會(huì )阻礙評估權的實(shí)現？

1. 公司回購與資本維持原則

資本維持是一個(gè)相當含混不清的術(shù)語(yǔ)，其真實(shí)含義究竟為何可能存在爭議，本文不另行贅述。為便于討論，本文以歐洲國家常見(jiàn)的理解方式定義資本維持，即，“對利潤分配和股份回購適用統一的財務(wù)約束標準，以資產(chǎn)負債表顯示的財務(wù)數據為依據，以不‘侵蝕’股本與不可分之公積金之和為底線(xiàn)；減資規則以允許債權人主張清償或擔保的方式，確保公司在有償付能力的前提下向股東退還資產(chǎn)”。[49]

就本節項下提出的問(wèn)題，至少存在兩種解釋路徑，如下所示。

解釋路徑一：評估權規則構成資本維持原則的例外，即使本公司回購股權時(shí)導致資產(chǎn)減少、甚至侵蝕了股本和不可分配公積金，也不違反法律規則。絕大部分裁判案例持這類(lèi)觀(guān)點(diǎn)。[50]法院的通常解釋方式為，法律一般性禁止公司回購本公司股權或股份，但在評估權和股份公司回購本公司股份規則下設置了例外，在滿(mǎn)足法定條件時(shí)，公司回購自身之股權不必然損害債權人利益，不構成抽逃出資，不違反資本維持原則。甚至，(2018)皖民再88號案中，實(shí)際上并不存在評估權，但公司章程規定了回購事由，公司以法定公積金收購股東股權，法院亦認為不違反資本維持原則。[51]

我們可在德國法律中找到類(lèi)似規則。德國《變更法》第29條第1款表明，收購實(shí)體回購被收購實(shí)體異議股東持有的股權時(shí)，“股份公司法第71條第4款第2句、有限公司法第33條第2款第3句、第2句半不適用”。[52]該法排除適用的《股份公司法》第71條、《有限責任公司法》第33條即為資本維持原則下法律對公司回購本公司股權或股份的限制，[53]“公司收購自己的股份或股權時(shí)，除非提取了相當于購買(mǎi)價(jià)格的公積金，并且不會(huì )減少資本或依據法律和章程規定應提取和不得向股東支付的公積金，否則，公司與股東之間的債權行為無(wú)效”。[54]

解釋路徑二：評估權并非資本維持原則的例外，二者是相互獨立的平行規則，鑒于此，觸發(fā)評估權后，公司在回購股權時(shí)亦應受資本維持原則限制。此類(lèi)判例數量較少，相關(guān)判例之所以持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)，是因為《公司注冊資本登記管理規定(2014)》[55]第12條規定，“有限責任公司依據《公司法》第七十四條的規定收購其股東的股權的，應當依法申請減少注冊資本的變更登記”，法院據此認為“無(wú)論采取何種方式回購均應適用《公司法》第一百七十七條、第一百七十九條的減資程序”。[56]這類(lèi)觀(guān)點(diǎn)極少，且前述要求減資的觀(guān)點(diǎn)也不必然等同于“公司回購后不得使公司剩余凈資產(chǎn)價(jià)值低于股本和不可分配公積金價(jià)值之和”。

我們認為：公司實(shí)乃一種默認的交易合同，在公司這種交易模版下，股東享受了有限責任待遇，即股東只負擔向公司給付其承諾提供的財產(chǎn)的義務(wù)，嗣后，只能以公司名下的資產(chǎn)清償以公司名義承擔的債務(wù)，而股東為享受有限責任待遇承擔了相應代價(jià)，代價(jià)是股東承擔公司經(jīng)營(yíng)的剩余風(fēng)險，因此，只要涉及財產(chǎn)或任何形式的經(jīng)濟利益從公司流向股東，那么股東只能就公司資產(chǎn)清償公司債務(wù)后的剩余部分進(jìn)行分配?；诖?，公司依據評估權條款回購異議股東和受壓迫股東的股權，在支付財產(chǎn)對價(jià)時(shí)，仍應受旨在保護債權人的資本維持原則約束，只有在支付現金等財產(chǎn)不會(huì )損害公司償債能力的條件下，評估權條款項下的回購對價(jià)支付義務(wù)才可以履行。

2. 被回購股權的處置

舊法并未明確規定如何處置回購后的股權，對此，一種常見(jiàn)的漏洞彌補方式為，類(lèi)推適用舊法中股份公司回購本公司股份的規則，從而，回購的股權應當在6個(gè)月內轉讓或者注銷(xiāo)。[57]新法明確規定回購的股權應當在6個(gè)月內轉讓或者注銷(xiāo)。股權處置與前述財源限制問(wèn)題休戚相關(guān)。

首先，核心問(wèn)題為，如果公司剩余凈資產(chǎn)已不足股本和不可分配公積金之和，或者公司基于評估權向異議股東支付財產(chǎn)對價(jià)后剩余凈資產(chǎn)將低于股本和不可分配公積金之和，此時(shí)，該部分股權應當如何處置？我們在前一部分提出，資本維持原則應繼續制約公司向股東支付財產(chǎn)的行為。

其次，進(jìn)一步的問(wèn)題是，如果公司因資本維持原則在法律上不能履行支付回購價(jià)款的義務(wù)，該股東的股權應如何處置、該異議股東是否還有行權資格、異議股東能否反悔？

我們認為：其一，股東是公司剩余風(fēng)險的承擔者，其只能在公司資產(chǎn)清償公司所有債務(wù)后就剩余資產(chǎn)獲得分配，在未獲得債權人同意的情況下或公司未完成減資的情形下，評估權規則亦不能突破這一風(fēng)險分配框架；其二，該異議股東請求公司回購股權后，即失去了股東資格，成為公司債權人，不能再主張股東權利，他/她只能與重大變更事項之后與公司產(chǎn)生債權債務(wù)關(guān)系的公司債權人一同就公司資產(chǎn)獲得公平清償；其三，行使評估權的股東應當意識到資本維持原則對公司向股東支付財產(chǎn)的約束，其應承擔權利行使后的風(fēng)險，不能因為嗣后公司剩余凈資產(chǎn)不足股本和不可分配公積金之和或者因不再具備償付能力減資失敗而要求反悔。

最后，值得一提的是，由于公司基于股東身份而向股東支付經(jīng)濟利益的行為受資本維持原則嚴格約束，因此，試圖以“公司回購股東股權”的評估權來(lái)救濟受壓迫股東，而不是要求濫用權利的“控股股東”為其行為買(mǎi)單，終究具有局限性。我們認為，為了緩和上述問(wèn)題，可以考慮另辟行權路徑：當存在多數股東濫用權利不公平欺壓其他股東的事實(shí)時(shí)，作為壓迫者的多數股東是最終責任人，其應當在“公司應當支付的回購價(jià)款義務(wù)范圍內”對公司承擔賠償責任，從而，當公司受資本維持原則約束而在法律上履行不能時(shí)，至少應允許異議股東主張代位權，要求多數股東向自己履行債務(wù)。

結語(yǔ)